先把丑话说在前面：苏州联讯仪器股份有限公司(简称“联讯仪器”)这次冲科创板，招股书自己把底裤都扒了——
2022、2023两年，一口气亏掉9,346万元；
2024年虽然靠“国产替代”风口一把赚了1.4亿元，但同期应收账款暴增到3.05亿元，相当于三个月营收的1.5倍；
存货更离谱，三年翻了近6倍，4.2亿元的库存里已经计提了1,480万元跌价准备，相当于每10块钱货就有3毛5直接打了水漂；
前五大客户贡献了62.64%的营收，换句话说，只要一个大甲方翻脸，联讯的报表就能当场表演腰斩。
数字不会撒谎，数字也不会脸红。我们就用招股书里的原话，配上公开数据，来看看这家“高端测试仪器国产之光”到底有多少灯下黑。
一、盈利像坐过山车，2025年可能直接倒亏50%
招股书第1-1-17页白纸黑字：“极端情况下有可能存在上市当年营业利润同比下滑超过50%甚至亏损的风险。”
翻译成人话：监管层已经提前给投资者打预防针——别看见2024年赚了1.4亿就高潮，明年可能直接亏回去。
原因？人家自己也列得清清楚楚：
行业周期下行；
原材料涨价；
研发投入继续加码(2024年研发已经烧了1.9亿，占营收24%)；
股权激励再来一波股份支付。
一句话：只要风停了，猪立刻摔死。
二、应收账款＋存货，两个“血包”被同时放大
2022年末应收账款0.9亿元，2025年3月末3.05亿元，两年三个月翻3.4倍；
同期存货从0.74亿元干到4.21亿元，翻5.7倍。
更尴尬的是，这两项资产合计已经占到流动资产的60%以上。
翻译成现实场景：
货在仓库里越堆越高，账面上的钱却越来越多地挂在客户那里——一旦某个大客户资金链抖一抖，联讯就得集体EMO。
先把丑话说在前面：苏州联讯仪器股份有限公司(简称“联讯仪器”)这次冲科创板，招股书自己把底裤都扒了——
2022、2023两年，一口气亏掉9,346万元；
2024年虽然靠“国产替代”风口一把赚了1.4亿元，但同期应收账款暴增到3.05亿元，相当于三个月营收的1.5倍；
存货更离谱，三年翻了近6倍，4.2亿元的库存里已经计提了1,480万元跌价准备，相当于每10块钱货就有3毛5直接打了水漂；
前五大客户贡献了62.64%的营收，换句话说，只要一个大甲方翻脸，联讯的报表就能当场表演腰斩。
数字不会撒谎，数字也不会脸红。我们就用招股书里的原话，配上公开数据，来看看这家“高端测试仪器国产之光”到底有多少灯下黑。
一、盈利像坐过山车，2025年可能直接倒亏50%
招股书第1-1-17页白纸黑字：“极端情况下有可能存在上市当年营业利润同比下滑超过50%甚至亏损的风险。”
翻译成人话：监管层已经提前给投资者打预防针——别看见2024年赚了1.4亿就高潮，明年可能直接亏回去。
原因？人家自己也列得清清楚楚：
行业周期下行；
原材料涨价；
研发投入继续加码(2024年研发已经烧了1.9亿，占营收24%)；
股权激励再来一波股份支付。
一句话：只要风停了，猪立刻摔死。
二、应收账款＋存货，两个“血包”被同时放大
2022年末应收账款0.9亿元，2025年3月末3.05亿元，两年三个月翻3.4倍；
同期存货从0.74亿元干到4.21亿元，翻5.7倍。
更尴尬的是，这两项资产合计已经占到流动资产的60%以上。
翻译成现实场景：
货在仓库里越堆越高，账面上的钱却越来越多地挂在客户那里——一旦某个大客户资金链抖一抖，联讯就得集体EMO。
别忘了，招股书还贴心提醒：“应收账款坏账准备已经累计2,562万元”，换算下来，每12块钱应收账款就有1块钱可能收不回来。
三、客户集中度：一条绳子上的蚂蚱
前五大客户占比从42.64%一路蹿到62.64%，最新的一个季度甚至逼近三分之二。
这意味着什么？
2024年第二大客户如果明年把订单砍掉一半，联讯直接损失近6,000万元营收；
如果第一大客户(大概率是某光模块巨头)延迟验收，3个亿的应收账款就可能逾期。
招股书自己也怂：“若主要客户经营情况发生重大问题，公司将面临客户订单减少或流失等风险。”
——堪称客户爸爸一声咳嗽，联讯全家感冒。
四、出海故事很美，但海外收入只占两成，且随时可能被关税闷杀
2024年境外收入1.17亿元，占比不到15%，但招股书却把“出海”写成了战略重心。
别忘了，美国对中国半导体设备关税已经层层加码，日本、东南亚随时跟风。
一旦关税大棒落下，联讯那点出口份额立刻变成“出殡”份额。
五、研发烧钱无底洞，技术迭代慢半拍就翻车
三年半累计研发投入3.5亿元，拿到99项发明专利，听起来很唬人。
但行业规律是：测试仪器技术迭代18个月一代，只要一步踏空，前期砸的钱全打水漂。
更可怕的是，高端芯片测试设备赛道里，Keysight、Advantest这些国际巨头毛利率常年70%+，联讯2024年才摸到63%。
别人吃肉你喝汤，还得提防汤随时被端走。
六、连厂房都是租的，房东涨租就“流浪地球”
招股书第1-1-32页：“部分生产经营场所通过租赁方式取得……存在到期无法续租或租金大幅上涨风险。”
换句话说，公司最值钱的光学实验室、十万级无尘车间，全是租的。
房东一不高兴，联讯就得拖家带口搬家，产线一停，客户立刻转单——这在半导体行业是致命的。
七、税收优惠占利润比重过高，政策一变就裸泳
2024年净利润1.4亿元，其中高新技术企业所得税优惠、研发费用加计扣除、先进制造业增值税加计抵减，三项合计贡献利润占比超过30%。
哪天科技部或财政部政策微调，利润直接砍一刀。
别忘了，2023年公司还在亏，2024年刚转正，抗风险能力堪比蛋壳。
商业模式竞争优势
商业模式：卖测试仪器给光通信、半导体厂，核心卖点是“高速、高精度、国产替代”。生产模式“以销定产+适当备货”，说白了就是客户先下单再生产，但备料周期太长导致库存高企。
竞争优势：1.6T光模块测试仪全球第二家量产(第一家是Keysight)；99项发明专利；研发团队占员工四成；2024年营收7.9亿元，同比增速186%，把同行甩出几条街。
但所有优势都建立在“下游持续扩产+国产替代政策不退潮+客户继续集中”三大前提之上。
一旦前提松动，前面那串惊悚数字就会化身洪水猛兽。
所以，如果你是赌徒，请记住：
这不是“国产替代”的星辰大海，这是一场用应收账款和存货堆出来的高空钢丝秀。
风还在，猪继续飞；风一停，最先落地的，可能就是联讯仪器。
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