恒运昌科创板闯关暗礁：63%营收绑定股东客户，4亿现金在手仍募资补流，今年业绩预计变脸下滑
历经现场检查与两轮问询，今年6月受理的深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(下称“恒运昌”)即将于11月14日冲击科创板。
这家宣称“高端等离子体射频电源实现量产”的半导体核心零部件供应商，近三年交出了营收翻3倍、净利润翻6倍的亮眼成绩单，2024年营收达5.41亿元、净利润1.42亿元，毛利率攀升至48.71%……
然而，光鲜业绩背后，多重风险暗礁已浮出水面：63%营收高度依赖既是大客户又是股东的拓荆科技，账上躺着4亿多元现金却执意募资补充流动资金，年销售费用不足千万却计划募资上亿元搞营销，实控人72.87%控股下“一言堂”风险凸显，上市前实控人已套现5000万且公司已预计2025年业绩将下滑21%-30%。这场身披“国产替代”光环的IPO，究竟是优质科技企业的突围，还是风险暗藏的资本游戏？
63%营收绑定股东客户，账期拉长致应收账款大幅上涨
公开资料显示，恒运昌成立于2013年3月19日，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务。2022年-2025年上半年(下称“报告期”)，恒运昌营收与净利润均呈高速增长态势。其间分别实现营收15815.8万元、32526.85万元、54079.03万元、30405.63万元，净利润2618.79万元、7982.73万元、14154.02万元、6934.76万元。
恒运昌的业绩爆发式增长，本质上是寄生于核心客户的“依附型”增长——6成以上营收依赖单一客户拓荆科技，而这家大客户同时持有其3.42%股权。这种特殊的“客户+股东”绑定关系，不仅让公司独立性面临挑战，更衍生出应收账款高企、业绩稳定性不足等多重风险。
从收入结构来看，恒运昌已陷入“一客独大”的绝对依赖。招股书显示，报告期内，公司对第一大客户拓荆科技的销售收入分别为7153.8万元、1.89亿元、3.41亿元、1.89亿元，占当期营收比例从2022年的45.23%逐年攀升至2024年的63.13%，2025年上半年仍维持在62.06%的高位。更值得警惕的是，公司整体客户集中度持续恶化，前五大客户收入占比从2022年的73.54%飙升至2024年的90.62%，意味着公司九成收入依赖少数几家客户，而拓荆科技一家就贡献了其中的6成以上。这种依赖程度不仅让公司的供应链稳定性面临潜在风险，还可能在议价能力上处于被动地位。
历经现场检查与两轮问询，今年6月受理的深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(下称“恒运昌”)即将于11月14日冲击科创板。
这家宣称“高端等离子体射频电源实现量产”的半导体核心零部件供应商，近三年交出了营收翻3倍、净利润翻6倍的亮眼成绩单，2024年营收达5.41亿元、净利润1.42亿元，毛利率攀升至48.71%……
然而，光鲜业绩背后，多重风险暗礁已浮出水面：63%营收高度依赖既是大客户又是股东的拓荆科技，账上躺着4亿多元现金却执意募资补充流动资金，年销售费用不足千万却计划募资上亿元搞营销，实控人72.87%控股下“一言堂”风险凸显，上市前实控人已套现5000万且公司已预计2025年业绩将下滑21%-30%。这场身披“国产替代”光环的IPO，究竟是优质科技企业的突围，还是风险暗藏的资本游戏？
63%营收绑定股东客户，账期拉长致应收账款大幅上涨
公开资料显示，恒运昌成立于2013年3月19日，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务。2022年-2025年上半年(下称“报告期”)，恒运昌营收与净利润均呈高速增长态势。其间分别实现营收15815.8万元、32526.85万元、54079.03万元、30405.63万元，净利润2618.79万元、7982.73万元、14154.02万元、6934.76万元。
恒运昌的业绩爆发式增长，本质上是寄生于核心客户的“依附型”增长——6成以上营收依赖单一客户拓荆科技，而这家大客户同时持有其3.42%股权。这种特殊的“客户+股东”绑定关系，不仅让公司独立性面临挑战，更衍生出应收账款高企、业绩稳定性不足等多重风险。
从收入结构来看，恒运昌已陷入“一客独大”的绝对依赖。招股书显示，报告期内，公司对第一大客户拓荆科技的销售收入分别为7153.8万元、1.89亿元、3.41亿元、1.89亿元，占当期营收比例从2022年的45.23%逐年攀升至2024年的63.13%，2025年上半年仍维持在62.06%的高位。更值得警惕的是，公司整体客户集中度持续恶化，前五大客户收入占比从2022年的73.54%飙升至2024年的90.62%，意味着公司九成收入依赖少数几家客户，而拓荆科技一家就贡献了其中的6成以上。这种依赖程度不仅让公司的供应链稳定性面临潜在风险，还可能在议价能力上处于被动地位。
恒运昌在招股书中坦言：“如果未来公司无法持续拓展拓荆科技以外的新客户，或拓荆科技等主要客户的生产经营情况、经营战略、技术路线、价格等商业条款发生重大不利变化，或行业竞争格局发生重大变化，都将对公司经营业绩产生不利影响。”
然而，这一潜在风险已出现明确信号。据招股书披露，恒运昌今年上半年在手订单规模为1.20亿元，较2023年的2.60亿元、2024年的1.55亿元持续走低，呈现逐年下滑态势。追溯背后原因，核心在于拓荆科技自2024年起对其采购策略作出了调整。
除了对经营业绩产生潜在不利影响，从长期发展来看，单一供应商的高比例依赖也不符合产业链多元化布局的常规逻辑。这既可能限制公司在技术迭代、产品升级上的自主选择权，也会让投资者对其抗风险能力产生担忧，进而影响市场对公司未来盈利能力的预期。
账期延长引发的应收账款风险同样不容忽视。2025年上半年，恒运昌将拓荆科技的信用账期从30天延长至60天，这一决策直接导致公司应收账款余额相较于2024年的3057.74万元激增了150.55%。截至2025年6月30日，公司应收账款余额达13023.87万元，其中对拓荆科技的应收账款占比高达58.82%，相当于2025年上半年营收的4成。账期翻倍不仅增加了资金占用成本，更提升了坏账风险——报告期内，公司信用减值损失累计达690万元，主要为应收账款坏账损失。更关键的是，拓荆科技作为公司的股东，其持股比例虽未达5%的关联方认定标准，但这种“客户+股东”的双重身份，使得恒运昌在交易谈判中缺乏议价能力，只能通过延长账期等方式维系合作。
4亿现金在手仍募资补流，营销募资合理性遭疑
报告期内，恒运昌业绩高速增长、账面资金充裕，却仍将补充流动资金项目纳入募集资金用途，且计划使用上亿元募资金额用于营销及技术支持中心建设，这一募资安排引发市场广泛质疑：公司账上已躺着4亿多元现金，为何还要大规模募资补流？年销售费用不足千万元，却计划募资上亿元搞营销，资金使用的合理性与必要性何在？
并且，在最新披露的上会稿中，公司悄然将补流金额缩减了8100万，是否从侧面印证了公司实际并不需要那么多资金补流，存在“圈钱”的质疑？删减后的资金是否有真正挤干募资“水分”？
具体来看，首先，补充流动资金的募资需求缺乏合理性。据恒运昌于2025年6月13日和10月17日披露的两版招股说明书显示，恒运昌拟募集资金15.5亿元，其中就包括补充流动资金2.5亿元。然而，根据招股书披露，截至2025年6月末，公司资产总额为89078.63万元，货币资金占比高达44.91%，超四成资产为可随时动用的货币资金。与此同时，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，恒运昌的货币资金余额分别为5101.02万元、7707.62万元、42711.33万元、40009.62万元，可见其资金规模处于持续充裕状态。从偿债能力来看，公司流动比率、速动比率均显著优于同行业可比公司平均水平，资产负债率处于较低水平，不存在短期偿债压力。在自身资金实力雄厚、无迫切资金需求的情况下，仍募资2.5亿元补充流动资金，与监管层“杜绝盲目募资、提高资金使用效率”的要求相悖，难免引发“圈钱”质疑。
或许是意识到这一募资补流的现实争议，在2025年11月7日披露的招股书注册稿中，公司已将补流资金降至1.69亿元，降幅达32.4%，整体募资金额也由此下调至14.69亿元，但这一调整仍未完全打消市场疑虑。一方面，1.69亿元的补流资金与公司“无迫切资金需求”的基本面仍存在一定张力，未明确说明资金缩减的核心逻辑的具体用途优化方向。另一方面，更为关键的是，市场对“圈钱”的质疑往往不仅源于募资规模，还涉及资金使用的透明度和合理性。若公司未能在招股书中充分披露补流资金的明细用途、预计产生的效益，以及与业务发展的匹配度，即便进一步缩减金额，也难以彻底扭转市场对其募资动机的谨慎态度。
其次，营销及技术支持中心项目的募资安排同样缺乏说服力。招股书显示，公司2022年至2025年上半年销售费用分别为310.53万元、652.39万元、800.86万元及461.16万元，主要为销售人员薪酬，销售费用率为1.96%、2.01%、1.48%及1.52%，远低于可比公司均值的2.64%、2.57%、2.46%及2.42%。如此低的销售费用规模，在一定程度上反映了公司营销网络的高效性，说明公司目前的营销体系较能支撑现有业务发展，而公司拟将1.2亿元用于营销及技术支持中心建设，这一金额相当于2024年全年销售费用的15倍，以及2024年净利润的84.78%。
从行业规律来看，半导体核心零部件供应商的核心竞争力在于技术研发与产品质量，而非营销投入，盲目加大营销募资的合理性存疑。并且，恒运昌超六成收入来自其第一大客户拓荆科技，市场不禁质疑：在核心客户依赖度如此之高的情况下，大规模营销投入能否转化为新客户拓展与收入增长？公司拟实施上亿元的募资额用于营销投入是否显得有些过度？是否存在通过募资项目变相圈钱的可能？
除了补流与营销项目，公司产能扩张的募资安排也与实际经营情况存在矛盾。招股书称，报告期内公司产能利用率分别为121.34%、102.12%、111.24%、106.35%，连续三年超负荷运行，因此拟募资建设沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目及半导体与真空装备核心零部件智能生产运营基地项目，以扩充产能。但值得注意的是，公司已预警2025年业绩将下滑21%-30%，营收与净利润均将出现“变脸”下滑。在业绩即将下滑、市场需求可能收缩的背景下，激进扩充产能可能导致产能过剩，进一步加剧经营压力。更关键的是，公司产能超负荷的核心原因是单一客户拓荆科技的订单集中，而非整体市场需求爆发——一旦拓荆科技订单减少，新增产能将面临闲置风险，募资项目的投资回报将难以保障。
股权高度集中弊病凸显，业绩变脸与合规风险暗藏
作为一家实控人持股超7成的企业，恒运昌存在股权高度集中的明显短板。
招股书显示，本次发行前，实控人乐卫平通过直接及间接方式合计控制公司72.87%的股份表决权，且长期担任董事长和总经理，对公司的经营决策、人事任免、财务政策等拥有绝对控制权。这种“一股独大”的股权结构，使得公司重大决策缺乏有效的内部制衡，中小股东话语权微弱。
更值得关注的是，实控人上市前大额套现引发市场对其长期发展信心的担忧。2023年10月IPO申报前夕，实控人乐卫平向青岛鼎量转让0.7407%股权获2000万元，向上海国策等3家机构转让股权各获1000万元，合计套现5000万。在公司即将登陆资本市场、需要资金支持业务发展的关键阶段，实控人大额套现的行为难免引发质疑：是否对公司未来发展缺乏信心？是否存在“上市圈钱后离场”的倾向？对比同行业企业，科创板多数申报企业实控人在上市前均未进行大额套现，反而通过增资等方式支持公司发展。恒运昌实控人的套现行为，与公司IPO募资扩张的诉求形成鲜明反差，这种“一边融资、一边套现”的操作，难免让投资者担忧其是否更看重短期利益兑现，而非企业长期发展。
业绩“变脸”预警进一步加剧了市场担忧。在近三年业绩高速增长后，恒运昌突然发布业绩预警，预计2025年度营业收入同比小幅下降，净利润预计下滑21%-30%。业绩下滑的核心原因在于单一客户依赖与行业竞争加剧：拓荆科技订单增长放缓，而公司未能及时拓展新客户，同时海外巨头与国内竞争对手的挤压导致产品价格承压。业绩“变脸”不仅暴露了公司盈利能力的脆弱性，更与科创板“具有持续盈利能力”的上市要求存在差距。
此外，合规风险同样不容忽视。有媒体指出，恒运昌将研发样机入库冲减研发费用涉嫌违反企业会计准则。根据2025年4月17日财政部会计司发布的《无形资产准则实施问答》，其中明确界定：“企业若已将不满足资本化条件的研发支出(含研发样机支出)费用化计入当期研发费用，后续无论是否签订销售合同或销售样机，均不得将前期已费用化的支出从本期研发费用中冲回，再转入存货或营业成本”。而恒运昌在知晓监管质疑后未提供充分的依据，负责出具审计报告的天健会计师事务所放任公司在问询回复中辩称“处理符合会计准则”，未推动差错更正，违反勤勉尽责义务，加剧合规风险。
对于恒运昌能否顺利上市募集资金，市鉴将持续关注。
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