智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，当下全球金融资产/GDP本就处于高位，历史上看一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈；而在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI(如存储和电力)扩散至低位的消费资产。美国经济正在走向“投资强、消费弱”的劈叉格局，这类似于中国2022-2024的故事。究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟，前者是风险，后者则是机遇。中国则在重新构建生产+消费的循环，能否逆转过去消费弱的格局同样值得期待。中美镜像才是风格转换的核心。
国金证券主要观点如下：
金融资产：不确定性、脆弱性与风格再均衡
在“AI的脆弱性+降息预期延后”的担忧下，全球风险偏好再度回落。当下全球金融资产占GDP比重本就处于高位(向上突破2倍标准差)，历史上看，此时一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈。当下，尽管美国政府结束停摆，但市场依然处于“数据缺失”的模糊状态，美联储众多官员偏鹰派的表态也使得当下市场对于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态。映射至A股市场：风格继续再平衡，在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI(如存储和电力)扩散至低位的消费资产(本身隐含了基本面的悲观预期)，在资金再平衡的过程中反而出现补涨需求。
海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力
当前海外的担忧主要聚焦于两方面：一是围绕AI本身的价值产生了诸多质疑，如对AI巨额投资的背后能否带来与之相匹配的实际投资回报。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支，尽管营收大幅增长，但财报披露后股价反而出现下跌。尽管原因并非需求不足，但AI基础设施相关公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄希望于AI生产力能够覆盖掉本身的融资成本，而算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的约束。在当前全球供应链瓶颈，尤其是电力供给短缺的背景下，未来可能也需要密切关注其他AI数据中心运营商的交付情况是否会出现类似的情形。二是近期美国消费股与标普500走势的分化也表达了市场对于美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱。在“mag7”强劲的资本开支带动下，宏观数据中“AI相关投资”对实际GDP增长的拉动一度超过占据美国经济比重接近70%的私人消费支出，意味着AI产业发展确实支撑了美国投资端的韧性。但与此同时，AI技术推进所带来的结构性裁员等也使得中低收入群体的消费需求早已边际放缓，并也已经体现在消费股的财报当中。值得关注的是，参考2022-2024年的中国经验来看生产强消费弱的组合可能是大国博弈时期都会经历的一种常态。当前海外科技巨头仍在进行大量资本投入，直接以美国消费公司财报数据的“弱表现”便断言美国经济即将陷入衰退还是为时过早。更为重要的是AI产业加速发展过程中，投资开始往电力、实物投资进行传导，真正的核心命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟。
智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，当下全球金融资产/GDP本就处于高位，历史上看一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈；而在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI(如存储和电力)扩散至低位的消费资产。美国经济正在走向“投资强、消费弱”的劈叉格局，这类似于中国2022-2024的故事。究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟，前者是风险，后者则是机遇。中国则在重新构建生产+消费的循环，能否逆转过去消费弱的格局同样值得期待。中美镜像才是风格转换的核心。
国金证券主要观点如下：
金融资产：不确定性、脆弱性与风格再均衡
在“AI的脆弱性+降息预期延后”的担忧下，全球风险偏好再度回落。当下全球金融资产占GDP比重本就处于高位(向上突破2倍标准差)，历史上看，此时一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈。当下，尽管美国政府结束停摆，但市场依然处于“数据缺失”的模糊状态，美联储众多官员偏鹰派的表态也使得当下市场对于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态。映射至A股市场：风格继续再平衡，在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI(如存储和电力)扩散至低位的消费资产(本身隐含了基本面的悲观预期)，在资金再平衡的过程中反而出现补涨需求。
海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力
当前海外的担忧主要聚焦于两方面：一是围绕AI本身的价值产生了诸多质疑，如对AI巨额投资的背后能否带来与之相匹配的实际投资回报。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支，尽管营收大幅增长，但财报披露后股价反而出现下跌。尽管原因并非需求不足，但AI基础设施相关公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄希望于AI生产力能够覆盖掉本身的融资成本，而算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的约束。在当前全球供应链瓶颈，尤其是电力供给短缺的背景下，未来可能也需要密切关注其他AI数据中心运营商的交付情况是否会出现类似的情形。二是近期美国消费股与标普500走势的分化也表达了市场对于美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱。在“mag7”强劲的资本开支带动下，宏观数据中“AI相关投资”对实际GDP增长的拉动一度超过占据美国经济比重接近70%的私人消费支出，意味着AI产业发展确实支撑了美国投资端的韧性。但与此同时，AI技术推进所带来的结构性裁员等也使得中低收入群体的消费需求早已边际放缓，并也已经体现在消费股的财报当中。值得关注的是，参考2022-2024年的中国经验来看生产强消费弱的组合可能是大国博弈时期都会经历的一种常态。当前海外科技巨头仍在进行大量资本投入，直接以美国消费公司财报数据的“弱表现”便断言美国经济即将陷入衰退还是为时过早。更为重要的是AI产业加速发展过程中，投资开始往电力、实物投资进行传导，真正的核心命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟。
中国内需：组合中的稳定剂
本周国内经济陆续披露，消费侧总量数据仍然较弱，但结构上的边际改善值得关注：在补贴生产为主要目的的“政策补贴”行业开始进入负贡献的同时，“无补贴”行业对于整体商品消费的拉动率在边际改善。而在当下海外基本面正处于“模糊阶段”的时候，内需行业的改善则构成了中国资产表现韧性的基础，未来可能存在两种场景：(1)过去几年中国出口的韧性使得出口商在美联储加息与强美元的环境下积累了大量的未结汇金额；并且，中期视角下未来美联储降息周期下全球制造业周期的修复或将带来出口持续景气，有望继续创造更多的结汇需求。从历史经验来看，当出口商将更多的出口收入通过结汇的方式转为人民币资产时，通常会推动国内物价水平触底回升，进而为内需复苏提供更多的支撑。在此背景下，代表内需修复的消费龙头公司，将在出口——消费的新循环中间接受益。(2)美国金融风险最终暴露，由于全球制造业需求被阶段性抑制导致出口修复短期受阻，但由于过去存在大量的金融资本流出，在极端风险出现的情形下反而可能加速未结汇资金回流，中国内需资产在政策和资金驱动下都存在较大空间。内需资产在情景(1)下是扩散受益资产，情景(2)下则是组合中的稳定剂。
中美镜像期的风格再均衡
当前美国经济正在走向 “投资强、消费弱”的劈叉格局，这与2022-2024年的中国一致，究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟，该行认为全球电力相关资产仍是重要投资主线；相反的是，中国的产业优势，能否在当下建立出口——消费的循环，逆转过去的消费弱的格局同样值得期待。推荐：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产，海外电力短缺是实物需求的助推剂：上游资源(铜、铝、锂、油、煤炭)，实物资产的补库需求或将恢复，关注油运，PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁；第二，国内总量价格企稳叠加结构性需求改善，在配置相对低位下的消费：食品饮料、航空、纺织服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品(工程机械、电力电网设备、重卡)。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
