寻找边际改善行业

在全A盈利总体弱回升的背景之下，挖掘结构性亮点对于投资者而言或更为重要，基本面更优的高端制造有望成为中期主线。

A股上市公司业绩增速磨底，但结构性亮点频频显现，寻找业绩或景气度边际改善的行业成为指引投资者穿越市场波动周期的指南针。

根据兴业证券的统计，从全部A股上市公司(下称“全A”)的维度，2024年上半年全A非金融净利润增速略低于一季度，经济修复动能尚需巩固。

从营收累计同比增速来看，全A整体上半年营收累计同比增速为-1.46%，较一季度降低0.28个百分点；全A非金融上半年营收累计同比增速为-0.48%，较一季度降低1.29个百分点；全A非金融石油石化上半年营收累计同比增速为-0.93%，较一季度降低0.97个百分点。

从归母净利润累计同比增速来看，全A整体上半年净利润累计同比增速为-2.24%，较一季度回升2.05个百分点；全A非金融上半年净利润累计同比增速为-5.30%，较一季度略降0.06个百分点；全A非金融石油石化上半年净利润累计同比增速为-7.56%，较一季度回升0.02个百分点。

从单季度同比增速来看，全A整体二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.83%、-0.49%，较一季度变动-0.66、3.80个百分点；全A非金融二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.76%、-5.52%，较一季度回落2.57、0.29个百分点；全A非金融石油石化二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.93%、-7.73%，较一季度回落1.97、0.15个百分点。

从单季度环比增速来看，全A非金融二季度单季度营收环比增速为7.48%，纵向比较来看处于2010年以来历史低位；全A非金融二季度单季度归母净利润环比增速为9.32%，处于2010年以来较低分位(7.10%)。

对业绩进行量价拆分，2024全A非金融结构呈现“量减价增”，与规模以上工业企业较为一致。选取营业收入作为量和价的综合体现、毛利率作为价格指标，上半年全A非金融营业收入、净利润累计同比增速分别为-0.48%、-5.30%，较一季度回落1.29、0.06个百分点；上半年毛利率较一季度显著提升0.15个百分点，整体来看延续修复态势。

在全A盈利总体弱回升的背景之下，挖掘结构性亮点对于投资者而言或更为重要，基本面更优的高端制造有望成为中期主线。

A股上市公司业绩增速磨底，但结构性亮点频频显现，寻找业绩或景气度边际改善的行业成为指引投资者穿越市场波动周期的指南针。

根据兴业证券的统计，从全部A股上市公司(下称“全A”)的维度，2024年上半年全A非金融净利润增速略低于一季度，经济修复动能尚需巩固。

从营收累计同比增速来看，全A整体上半年营收累计同比增速为-1.46%，较一季度降低0.28个百分点；全A非金融上半年营收累计同比增速为-0.48%，较一季度降低1.29个百分点；全A非金融石油石化上半年营收累计同比增速为-0.93%，较一季度降低0.97个百分点。

从归母净利润累计同比增速来看，全A整体上半年净利润累计同比增速为-2.24%，较一季度回升2.05个百分点；全A非金融上半年净利润累计同比增速为-5.30%，较一季度略降0.06个百分点；全A非金融石油石化上半年净利润累计同比增速为-7.56%，较一季度回升0.02个百分点。

从单季度同比增速来看，全A整体二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.83%、-0.49%，较一季度变动-0.66、3.80个百分点；全A非金融二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.76%、-5.52%，较一季度回落2.57、0.29个百分点；全A非金融石油石化二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.93%、-7.73%，较一季度回落1.97、0.15个百分点。

从单季度环比增速来看，全A非金融二季度单季度营收环比增速为7.48%，纵向比较来看处于2010年以来历史低位；全A非金融二季度单季度归母净利润环比增速为9.32%，处于2010年以来较低分位(7.10%)。

对业绩进行量价拆分，2024全A非金融结构呈现“量减价增”，与规模以上工业企业较为一致。选取营业收入作为量和价的综合体现、毛利率作为价格指标，上半年全A非金融营业收入、净利润累计同比增速分别为-0.48%、-5.30%，较一季度回落1.29、0.06个百分点；上半年毛利率较一季度显著提升0.15个百分点，整体来看延续修复态势。

兴业证券表示，整体来看，正如7月中央政治局会议中提及，“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化；”上半年全A非金融营收和净利润同比增速较一季度出现一定回落。但也要看到，中国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，供需结构改善、物价温和回升，全A非金融毛利率延续修复趋势。

但在上半年全A非金融营收和净利润同比增速出现一定回落的背景下，部分行业业绩却出现了逆势率先改善的迹象。如，从上半年上市公司财报来看，不论是营收还是业绩，出口链企业表现好于内需型企业，其中出海成熟型企业营收(增速超10%)与业绩增速(增速超22%)最快，反映出海、出口成为了企业重要的增量利润来源。

兴业证券的统计显示，从上半年上市公司财报来看，出口链、涨价资源品和其他服务高景气延续，农林牧渔净利润增速明显改善。大类板块方面，从上半年累计净利润增速来看：必需消费其他服务可选消费 TMT金融地产上游资源中游材料中游制造；从上半年净利润增速较一季度边际变化来看：上游资源必需消费金融地产可选消费中游制造其他服务。

一级行业方面，从上半年累计净利润增速来看：农林牧渔、社会服务、电子、汽车和公用事业位居前五。除“猪周期”重启带来业绩底部反转的农林牧渔外，相对清晰的业绩线索主要有内外需共振板块(电子、汽车、轻工等)、资源品(石油石化等)、其他服务(公用事业、交通运输等)；从上半年净利润增速较一季度边际变化来看：农林牧渔、计算机、钢铁、社会服务和建筑材料改善幅度位居前五；石油石化、农林牧渔上半年和一季度连续两期净利润增速均为正且增速持续改善。

广发证券的统计也显示，上半年营收同比为正，且2024年中报较一季报提速的行业包括：电子、计算机、环保、有色、化工、美容护理；净资产收益率(ROE)改善较多的行业包括：农林牧渔、社会服务、家用电器、有色金属、汽车；净利润同比已连续两个季度加速的行业包括：上游资源(工业金属、炼化及贸易)、中游材料(农化制品、塑料、化学纤维、化学制品)、电子(光学光电子、半导体、元件)、农林牧渔(渔业、养殖、饲料)。

A股盈利弱回升

长城证券的统计显示，从全A的维度，2024年上半年，上市公司整体营收增速小幅下滑，但净利润增速降幅缩窄。

上半年，全A营业收入共计348545亿元，同比减少5419亿元，对应营收累计增速-1.53%；第二季度全A营收增速-1.87%(一季度为-1.17%)；上半年，全A归母净利润共计28752亿元，同比减少843亿元，对应归母净利润累计增速-2.85%；第二季度全A归母净利润增速-1.22%(一季度为4.35%)。

从全A非金融的维度，上半年公司经营情况普遍下滑，营收增速转负，净利润增速持续下调；相较金融企业，非金融企业盈利能力受损较多，但需求下滑幅度较小。

上半年，全A非金融营业收入303545亿元，同比减少1715亿元，对应营收累计增速-0.56%；第二季度全A营收增速-1.81%(一季度为0.79%)；上半年，全A非金融毛利率17.84%(2023年上半年为17.46%)，第二季度全A毛利率提升至17.97%(一季度为17.69%)；上半年，全A非金融归母净利润15297亿元，同比减少1042亿元，对应归母净利润累计增速-6.38%，第二季度全A归母净利润增速-7.17%(一季度为-5.16%)；上半年，全A非金融净利率5.04%(2023年上半年为5.35%)，第二季度全A净利率小幅下滑至5.04%(一季度为5.33%)。

按市值规模不同，可分成大盘、中盘、小盘、微盘企业，分别对应指数沪深300、中证500、中证1000、国证2000。2024年中报，主要指数的营收增速均为负数，按营收增速排序，中证1000代表的小盘股相对较好，营收累计增速-0.17%，或因中证1000包含较多的电子公司(2024上半年电子行业表现突出)，国证2000代表的微盘股表现最差，营收累计增速-7.38%。按业绩增速排序，除中证500外，其余三个指数的归母净利润累计增速均为正数。

按上市板块，可分成主板(上证主板、深证主板)、创业板、科创板、北证。纵观各个板块，创业板表现最好，2024年中报营收增速5.89%，归母净利润增速0.23%；然而科创板盈利能力大幅下滑，2024年中报归母净利润增速-16.55%。

行业方面，2024年中报，上游资源业绩增速小幅回落，中报归母净利润累计增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑，板块中报归母净利润累计增速-17.20%；下游消费虽然需求小幅下滑但盈利能力坚挺，中报归母净利润累计增速23.21%；TMT科技需求增长表现较好，中报营收累计增速6.36%，归母净利润累计增速3.13%；金融营收负增长，净利润低增速。

ROE是衡量公司运用自有资本效率的指标，该指标体现公司投资获利的能力。2024年中报，全A非金融ROE(TTM)为8.34%，整体水平处于二十年内较低的位置；相较2023年年报，大幅下滑0.56pct；公司投入资本获利的能力逐步下滑。杜邦分析可将ROE拆分成三部分，净利润率、资产周转率、杠杆比例；全A非金融ROE的下滑可归因成资产周转率的大幅下滑，全A非金融资产周转率从2023年年报的0.64次下滑至2024年中报的0.29次；相较2023年报，净利润率小幅下滑，杠杆比例的提升则起到小幅对冲的作用。

从资产负债率指标看，全A非金融石油石化处于降杠杆趋势中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈现大幅下降趋势，但是中证500、中证1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的资产负债率呈现下降趋势，下降幅度较大，2024年一季度其资产负债率达58.1%。指数层面，2017年后，代表大盘股的沪深300资产负债率小幅下滑，然而代表中盘、小盘股的中证500、中证1000资产负债率大幅上涨，上涨幅度或接近10%。

从现金流指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”看，目前全A非银行石油石化的资本开支仍维持正增长，但增速水平呈现放缓态势，2024年中报资本开支增速下降至6.7%。各主要指数的资本开支增速均呈现下降趋势，其中，创业板指的资本开支下降程度领先于其他指数，2024年中报创业板指的资本开支增速为-13.5%，国证2000次之，其中报资本开支增速为-0.1%。

广发证券的统计也显示，A股非金融2024年一季报营收增速为0.5%，中报则转负至-0.6%，连续10个季度下滑。净利润增速也再度下探，总量下行的趋势仍未扭转。A股非金融的累计利润同比下滑至-5.6%(一季报为-5.5%)，本次非经常损益有较大影响(税收变化、政府补贴、投资收益等)，不过扣非后的A股非金融利润增速也在下滑(一季报-1.6%，中报-3.1%)，表明总需求疲弱之下、企业主业经营的恢复依然偏慢。

广发证券认为，二季度的单季环比趋势处于历史较差的水平，这是中报低于预期的原因。无论是收入还是利润，二季度的环比增速，A股非金融的表现都显著低于历史季节性。展望下半年，汇兑损益的扰动将会弱化。

2024年中报利润超预期下滑部分源于汇兑高基数。2023年上半年人民币汇率贬值接近4%，带来A股非金融425亿元汇兑收益(计入财务费用)。2024年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累表观同比。测算来看，2024年中报利润的下滑，有接近50%都是汇兑损益导致。如果剔除汇兑影响，2024年上半年A股非金融利润同比-2.9%，较一季度降幅收窄。展望下半年，2023年下半年汇率转为小幅升值，汇兑受损256亿元，反而变成了低基数。下半年汇兑对A股的表观盈利影响弱化、甚至变成正贡献。

海通证券的统计显示，整体上看，二季度全部A股盈利在低基数下实现弱回升。从累计同比角度看，二季度全部A股归母净利累计同比增速在低基数下小幅回升至-3.2%，一季度为-4.8%。剔除金融后，二季度全部A股归母净利累计增速为-6.0%，一季度为-5.5%。从单季同比角度看，全部A股同比增速改善更为明显，二季度全A归母净利单季同比增速回升至-1.4%，一季度为-4.8%，剔除金融后为-6.4%、-5.7%。

若进一步考察盈利变动的原因，主要从营业收入、毛利率、三项费用率三个维度来看对归母净利润增速的影响。从营收累计同比增速看，二季度全部A股为-0.6%，较一季度的0.2%微降，剔除金融后二季度为-0.6%、一季度为0.6%，可见营收同比增速有所下降。从毛利率看，二季度为17.8%，一季度全A为17.7%，剔除金融后仍为17.8%、17.7%。从三项费用率看，二季度全A为9.7%、一季度为9.9%，剔除金融后为7.3%、7.5%，可见二季度全A盈利小幅回升主要源于成本端下行带来的利润率提升。

海通证券表示，二季度企业盈利小幅回升反映出当前宏观经济处在修复之中。2024年上半年，中国宏观经济实现温和修复，上半年GDP实际同比增速为5%，其中一季度为5.3%、二季度为4.7%，二季度增速相较于一季度有所放缓，短期宏观经济修复面临一定压力。

但同时也能看到经济整体表现仍有亮点：从出口看，2024年1-7月人民币计价下中国出口累计同比增速达到6.7%，明显高于2023全年的0.6%，外需对宏观经济的支撑仍较强；从物价看，7月CPI当月同比为0.5%，为2024年2月以来的新高，7月PPI当月同比为-0.8%，延续自2024年4月以来自底部回升的态势，价格对实际增长的拖累或在减弱。

边际改善未予定价

信达证券表示，A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的二季度高频经济数据走弱较为匹配。从市净率(PB)和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济增速下降后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。

A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的二季度高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。

营业收入负增长在2020年一季度和2009年一季度都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近一年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。

投资者对未来经济和盈利的预期还是偏谨慎的，这可能来自投资者通过宏观或产业逻辑推演出来的“前瞻预测”。但是从几乎大部分财务指标来看，这种悲观预期依然过于前瞻。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。

2024年二季度的全A非金融石油石化ROE和之前两次盈利下降周期低点(2020年一季度、2016年二季度)相差不大，比2006年一季度和2009年二季度的盈利低点更高。全A非金融PB仅略高于2005年最低点，和2008、2012、2014、2018年低点差别不大。

2011-2015年也出现过对经济中长期增速的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，部分制造业出现产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济增速下降的前期(2011-2012年)，在经济增速下降后期(2013-2015年)，股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏观经济对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。

2021年二季度以来，除了公用事业类，几乎所有行业的盈利(ROE)都经历了明显的下降。但如果观察最近一年的数据，能够看到只有中游制造(主要受电力设备行业的影响)还在快速下降，TMT、消费的ROE则出现震荡，周期行业的ROE虽然也在下降，但下滑速度有所减缓。

信达证券认为，过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去一年处于下跌状态，部分行业即便ROE边际改善，PB也未如期上涨，ROE和PB并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是涨的，社服ROE明显回升，但PB跌幅也很大。消费整体也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度较大。

挖掘结构性亮点

海通证券认为，在2024年上半年全A盈利总体弱回升的背景之下，挖掘结构性亮点对于投资者而言或更为重要，具体可以关注以下三个方面。

一是高端制造板块在内外共振下盈利表现较好。高端制造板块中以电子为代表的科技制造和中高端制造对全A盈利拉动较大。科技制造方面，受益于全球半导体周期回升和AI技术推动终端创新，电子板块二季度、一季度归母净利累计同比增速为39.1%、54.4%，二季度贡献了全A归母净利润增速的0.6个百分点。

中高端制造方面，2024年以来相关板块景气度较高，外需支撑下2024年1-7月中国汽车(累计出口金额增速为18%，下同)、家电(15%)等中高端制造出口较强，叠加近期消费品以旧换新和大规模设备更新等扩内需政策加速落地，在内外需共振下汽车、家电等中高端制造板块盈利保持较快增长，汽车二季度、一季度归母净利润累计同比分别为22.2%、18.5%，家电为7.8%、10.0%，二季度汽车和家电分别贡献了全A盈利增长的0.4个百分点、0.2个百分点。

二是由涨价逻辑驱动的上游资源板块盈利显著改善。二季度能源材料板块利润增速持续回升，二季度、一季度归母净利同比增速为0.7%、-4.3%，这主要与相关板块涨价有关。一方面，石化、有色等资源品行业受益于全球大宗商品涨价，2024年以来原油等国际定价的大宗商品价格持续上涨，例如，WTI原油期货结算价上半年涨幅为14%，在此背景下相关板块盈利明显改善，石化一季度、二季度归母净利累计同比增速为11.1%、10.4%，二季度拉动全A 盈利增长0.7个百分点。

另一方面，公用事业、交运等板块受益于国内公用事业市场化改革背景下，全国水、电、燃气、铁路等价格上涨，公用事业二季度、一季度归母净利累计同比增速为16.9%、26.2%，交运为11.2%、25.9%，二季度公用事业和交运分别贡献了全A盈利增长的0.5个百分点、0.3个百分点。

三是消费板块受猪价、服务消费改善利好盈利得到提振。消费板块整体盈利实现了稳健增长，二季度、一季度归母净利同比增速为12.2%、10.4%，其中，农林牧渔、社会服务对盈利回升贡献较大。具体而言，农林牧渔方面，板块主要受益于猪价回升，2024年上半年猪肉平均批发价格上涨18%，推动农林牧渔板块二季度、一季度归母净利同比增速为184.0%、60.9%，二季度贡献了全A盈利增长的0.7个百分点。

社服板块方面，2024年1-7月社会消费品零售中餐饮收入累计同比为7.1%，高于整体增速的3.5%，服务消费复苏更快推动社服板块盈利改善，二季度、一季度社会服务归母净利累计同比增速为91.5%、55.1%，二季度贡献了全A盈利增长的0.1个百分点。

长城证券也对盈利能力改善的行业进行了统计，一级行业方面，上半年，社会服务、电子、汽车需求稳定增长，净利润增速排名靠前。按中报营收增速、归母净利润增速综合排序，社会服务(体育、旅游及景区)、电子、汽车排名靠前，既展现了需求稳定增长，行业又保持了较高的净利润增速；其次，轻工制造、食品饮料、石油石化、家用电器、通信、美容护理维持稳健的营收增速和净利润增速。

二级行业方面，按中报营收增速、归母净利润增速综合排序(排除行业由亏转盈)，航海装备、贵金属、元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、橡胶、电子化学品、摩托车及其他等行业维持较高的营收累计增速和归母净利润累计增速，行业高景气；考虑到行业净利润规模与营收规模的比值，筛选净利润增速大幅回升或净利润增速大于营收增速，调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小金属、油气开采、电力行业符合以上两个筛选条件，这些行业在全A盈利能力下降的背景下展现了较强的盈利能力韧性，彰显行业经营高水平，这是当下需要额外关注以及鼓励的。

此外，行业由亏转盈实现困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。

广发证券也认为，在总量未扭转的背景下，应留意率先企稳的方向以及稀缺的高景气行业，并从六个维度进行评估。

维度一：回到事情的本源，需求已经企稳的行业。总量收入还在下滑的背景下，率先实现收入为正，且2024年中报较一季报提速的行业包括：电计算机、环保、有色、化工、美容护理。

维度二：迈过最差时刻，盈利连续提速的行业。总量盈利还在二次探底的背景下，盈利增速为正，且连续2个季度连续改善行业(其中基金配置低的标注)：农业、电子(光学光电子、半导体、元件)、工业金属、保险；负增持续收敛的行业：化工(农化、塑料、化纤)、电池、电机。

维度三：盈利预测动态调整，高景气的方向仍是十分稀缺。即期盈利来看，2024年上半年高增长(增速20%)的行业数量已接近近十年的新低，仅次于疫情冲击的2020年一季度盈利底。中报低迷之下，远期盈利的不确定性也上升，8月财报季85%的二级行业下修2024年盈利预测。逆势上修盈利且下半年仍预期有增速的行业是稀缺的景气方向：外需、科技。

在中报多数行业低增长且下修盈利预测的背景下，可以在财报季逆势上修盈利预测或者下半年仍可以至少有20%以上的增长，此类行业是当前稀缺的景气方向，主要集中在外需链条(出口链、资源品)和科技链条(电子、AI算力)两个领域。

维度四：当前能够主动补库的行业，有比较明确的需求预期。在A股整体补库意愿不高、被动累库居多的背景下，筛选率先开启主动补库的行业，其有比较明确的需求预期： 库存位于近十年40%分位数以下；近几个季度库存开始回补；近几个季度收入和毛利率改善。符合以上条件的行业同样以科技、出口链为主。

维度五：资本性支出(CAPEX)降至低位、周转率稳步提升的行业。基于供需格局率先优化的角度，可筛选一批行业，其实现了CAPEX降至低位、周转率稳步提升，具备更强的涨价或再扩张动能。基于如下标准：CAPEX已经负增长；CAPEX下行至历史20%分位数以下；周转和收入率先企稳或改善。符合以上标准的行业以科技、出口链、部分材料和消费为主。

维度六：基于自由现金流及其分项，综合评估行业所处的位置。由于自由现金流的主要计算是经营性的现金流(主要是EBIT)减去各种开支科目(比如CAPEX和营运资本)，其中包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产能状况，可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位。

扩张期：景气高增(EBIT)，这时企业扩张经营(CAPEX和营运资本)，账面不太留钱，自由现金流量(FCFF)下滑，比如2021年的新能源车和电子；下行期：景气总会回落(EBIT)，但企业还在扩张(否则将丢失份额)，造成供给过剩，FCFF还在下滑，比如2022年的新能源车和电子； 出清期：景气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF改善，库存和CAPEX等指标逐渐出清到低点，例如2023年的电子产业；回升期：随着产能需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时FCFF还在高位，是底部开始复苏的最佳状态，比如2023年底的出口链。此后，如果需求可持续，企业会进一步加大扩张，并进入扩张期，周而复始。“困境反转”的行业比较多的落入出清期，而“景气投资”的行业比较多的处于扩张期。

广发证券的统计显示，根据2024年中报，位于出清末期(供给侧出清+需求端改善+账面上自由现金流充裕)的行业主要集中在化工、电子、生猪、出口链等产业，包括：维生素、铬化工、民爆、玻纤、生猪、SOC、存储、模拟、客车、工程机械等。

上游资源：石油石化占优

上游资源板块主要以销售大宗商品为主，业绩易受商品价格影响。上半年，铜、黄金价格大幅上涨，铝和原油价格小幅上涨，动力煤、螺纹钢价格大幅下跌，对应2024年中报公用事业(煤价下跌，发电成本下降)、石油石化、有色金属业绩增速较好，然而煤炭、钢铁行业营收增速、归母净利润增速下滑。

根据长城证券的统计，2024年第二季度，有色金属、煤炭营收增速、净利润增速相较一季度有所改善(或存在季节性原因)。对比中报和单第二季度的财务数据，公用事业、石油石化二季度需求增速有所下调，石油石化相较公用事业更为坚韧；有色金属二季度需求和盈利增长有所提升，煤炭的需求和盈利降幅有所放缓。

石油石化：上半年行业经营稳健，行业业绩保持稳定增长。2024年中报石油石化行业营收增速2.5%，归母净利润增速11.1%；相较中报增速，单二季度石油石化行业营收增速下滑至-0.5%，归母净利润增速依旧维持在高水平11.8%。从量价角度拆分，原油方面，相较2023年上半年，2024年原油价格小幅提升，国内原油产量维持低增速，一二季度中国原油产量同比维持在1.03%、1.29%；天然气方面，相较2023年上半年，2024年天然气价格小幅下滑，国内天然气产量维持稳健增长，一二季度中国天然气产量同比维持在6.17%、6.98%。整体看，石油石化行业2024年上半年经营稳健，行业业绩持续稳定增长。

煤炭：高基数效应下，行业净利润同比负增。2024年中报煤炭行业营收增速-8.9%，归母净利润增速-26.7%，单二季度行业营收增速-5.5%，归母净利润增速-14.6%。相较2023年，2024年煤炭产量和价格呈现低迷态势，导致中国煤炭行业营收增速、利润增速出现不同程度的下滑；从量价角度拆分，2024年1-6月，中国煤炭价格均低于2023年同期水平；产量上，2024年3-5月，中国煤炭月度产量均低于2023年同期，直至6月煤炭产量大幅增长。

中游制造：汽车家电稳健

作为制造大国，中国中游制造板块受需求、产能周期、库存周期影响。从1996年至今，中国共经历了三轮产能周期，分别是1998-2009年、2010-2015年、2016年至今，每轮产能周期包含2-3轮库存周期；从最新工业产能利用率看，目前或仍处于第三轮产能周期后期，工业产能利用率和PPI同比均处于较低水平，未来有待观察PPI同比走势。

根据长城证券的统计，上半年，中游制造整体经营承压，但汽车、家用电器表现较稳健。综合考虑营收增速、归母净利润增速，中游制造整体经营承压，即需求低迷、盈利能力下滑，表现为上半年各行业营收增速维持个位数或营收一定程度下滑，盈利普遍低迷，其中电力设备由于产品价格下滑，行业归母净利润增速下滑较大。然而汽车、家用电器相对表现较稳健，营收增速、净利润增速稳定增长。

产能利用率：制造业中，机械设备中的通用设备具备较高且稳定的产能利用率，或彰显通用设备行业拥有相对其他制造业较好的供需格局，相反汽车行业产能利用率较为波动。从产能利用率角度，2021年至今，中国制造业产能利用率呈现波动下滑，2024年二季度中国制造业产能利用率75.2%。比较制造业中细分行业，机械设备中的通用设备拥有相对较高且近期稳定的产能利用率，通用设备或具备较为稳定的供需格局，二季度行业产能利用率79.4%，高于其他制造业；相反，汽车行业产能利用率较为波动，二季度行业产能利用率73.0%。

汽车：业绩增长大部分来源于国产新能源汽车销量大幅提升，受益于收入增长中量的增加，价格的变化目前影响较小。上半年，汽车行业中报营收累计增速7.2%，相较之前存在增速下调，中报归母净利润累计增速20.0%，单二季度行业营收增速5.6%，归母净利润增速23.2%。根据中国汽车工业协会，相较2023年同期销量，2024年1-7月国内新能源汽车销量同比增长31.1%，维持较高且平稳增速；但在新能源汽车渗透率增长放缓、车企互相竞争下，2024年6月新能源汽车价格较2023年12月价格下滑2.36%；综合考虑价格下跌和销量增长对中报业绩的影响，目前新能源汽车降价对业绩增速的影响相对较少，后续仍需观察未来价格和销量的情况。

电力设备：光伏产业链由盈转亏，拖累电力设备行业业绩。2024中报电力设备营收累计增速-10.1%，归母净利润累计增速-55.7%；单二季度电力设备营收增速-9.2%，归母净利润增速-58.3%。电力设备可分成光伏设备、电池、电网设备等。从中报归母净利润角度，细分行业均为负增长，其中光伏设备行业由盈转亏，上半年，光伏行业虽然在2023年高基数下组件销量进一步提升，但依旧抵挡不住组件价格不断下滑，行业内公司普遍由盈转亏。电池行业，由于行业内竞争加剧，行业盈利能力整体承压，其中电池化学品领域公司，如恩捷股份、天赐材料，呈现销量增长但产品价格大幅下滑，中报归母净利润大幅负增。电网设备，行业内公司业绩增速稳健增长。

机械设备：行业整体业绩增长低迷，其中工程机械细分行业盈利能力稳定。2024年中报机械设备营收累计增速3.5%，归母净利润累计增速-4.6%，单二季度营收增速3.3%，归母净利润增速-9.4%。机械设备可细分成工程机械、轨交设备、通用设备、专用设备、自动化设备；考量净利润增速，工程机械盈利能力相较其他机械设备细分行业更好，工程机械行业2024中报营收累计增速0.76%，归母净利润累计增速6.35%。工程机械行业具备稳定盈利能力的原因有二：原因一，行业在工程机械市场下行期内彰显极强的业绩韧性，2023年，工程机械市场遇冷，但行业业绩高景气；原因二，行业已蜕变，全球化催生行业成长性，弱化周期性。

TMT科技：电子行业突出

长城证券统计显示，TMT科技板块内，包含电子、通信、医药生物、传媒、计算机。综合考虑营收增速和净利润增速，电子行业较为突出，2024年中报电子行业需求增长、盈利能力均在较高水平；其次，通信行业需求增速、盈利能力维持中低水平；经历完医药集采后，医药生物行业业绩增速逐渐稳定，相较以往，归母净利润增速降幅明显缩窄；最后传媒、计算机行业盈利能力较为低迷，导致二者出现需求增长但利润大幅下滑的局面。

电子：全球半导体进入上行周期，行业中报业绩增长较好。在经历了2022-2023年的低价去库存之后，半导体行业现在的库存水平健康。随着AI从云端落实到终端，电子行业需求持续增长，半导体行业的新一轮上升周期已经开始；根据美国半导体行业协会披露的数据，全球半导体销售额同比从2023年四季度开始回正，截至2024年6月，全球半导体销售额增速达18.4%，能有效提振国内电子行业出口需求，在低基数下，行业业绩回暖。从电子行业内细分领域看，中报归母净利润增速从高到低(排除业绩由亏转盈)，分别是数字芯片设计、集成电路封测、印刷电路板等；其中，集成电路制造排名最后，其2024年中报归母净利润增速-55.4%。

此外，下游消费包含较多行业，按中报归母净利润累计增速从高到低排序，农林牧渔、社会服务、轻工制造、食品饮料排名靠前；其中，农林牧渔因猪价底部上涨，行业业绩由亏转盈。

相较6月，7月食品CPI同比数值回升较多，服务CPI同比小幅下滑。比较CPI同比各分项情况，2024年7月服务CPI同比0.60%，消费品CPI同比0.50%，食品CPI同比从6月的-2.10%提升到7月的0.00%；近期，消费品和食品CPI呈现修复态势，但从数值上看，服务CPI仍高于消费品和食品，且服务CPI同比较为稳定。比较各细分行业业绩，按净利润增速从高到低排序(排除业绩由亏转盈)，调味发酵品排名靠前，2024年中报行业营收增速6.1%，归母净利润增速56.3%，彰显了上半年调味发酵品需求稳定增长且行业拥有不俗的盈利能力。2024上半年，旅游及景区营收增速29.2%，归母净利润增速13.9%。

对下半年市场的指引

海通证券表示，整体来看，中期基本面改善叠加海外流动性宽松有望推动市场中枢抬升。

近期宏观环境阶段性转弱使得A股投资者情绪降温，市场延续2024年5月下旬以来的休整蓄势，往未来看，下半年国内宏微观基本面和海外流动性均有望出现改善，或推动市场指数中枢或较上半年有所抬升。

基本面来看，后续稳增长政策落地有望推动宏微观基本面回暖。2024年中报显示全A盈利在低基数下弱回升反映着宏观经济修复仍面临一定压力，而近期稳增长政策正在逐渐加码，专项债发行速度也已加快，8月份地方新增专项债发行规模超5000亿元，为2024年以来月度发行规模的高峰；9月5日，央行货政司司长表示未来降准仍有空间；近期需求端政策也已在陆续出台，北京、上海等多地相继发布消费品以旧换新政策。

往后看，海通证券认为或还存在着三大希望推动基本面和预期回暖：一是财政有望发力提振内需，当前中国财政支出仍有发力空间，7月30日召开的中央政治局会议提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，未来外围因素变化或为中国财政发力提供契机；二是中国中高端制造在供需优势支撑下，有望为外循环带来新增长点；三是改革有望提振预期释放红利，当前中国经济和股市信心不足，经济体制改革和资本市场改革推进值得期待。

随着近期稳增长政策落地叠加未来以上三大因素出现积极变化，后续宏观经济基本面有望企稳，结合海通证券的宏观预测，2024年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观层面，预计2024年全A归母净利润同比增速有望达到2%。

资金面看，美联储降息落地后外资有望阶段性回流。借鉴历史，海外流动性改善或可推动A股短线灵活型外资回流。当前美国通胀和就业持续降温：7月美国CPI同比2.9%，低于预期与前值的3%，为近40个月以来首次降到3%以下的区间，8月美国失业率录得4.2%。在当前美国通胀整体降温、就业市场紧张程度缓解的背景下，8月23日美联储主席鲍威尔在2024年杰克逊霍尔全球央行年会上表示政策调整的时机已经到来。

截至2024年9月6日，市场预期美联储大概率在9月降息25BP，全年降息预期在125BP附近。此外，2024年以来其他海外主要经济体也陆续步入降息周期，9月4日加拿大央行宣布降息25基点，这是2024年6月以来的第三次降息。往后看，随着海外流动性改善叠加稳增长政策推动下基本面企稳，外资有望回流A股。

结构上，基本面更优的高端制造有望成为股市中期主线。随着下半年基本面和资金面改善，基本面更优的中国优势制造有望成为股市中期主线。《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，因此相关板块业绩确定性或更强。

中高端制造方面，当前在外需支撑下，中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。从需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，2024年以来中国家电、汽车出口保持高增长，1-7月人民币计价下出口累计同比增速分别为18.1%、25.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量；内需方面，7月末3000亿超长国债发行支持大规模设备更新和消费品以旧换新，8月24日商务部等4部门发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，新一轮家电以旧换新正式启动，根据国家发改委，每年中国汽车、家电换代需求在万亿元以上级别，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振。

从供给端看，当前中国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。此外，近期美国大选不确定性加剧使得市场担忧后续中美贸易或受影响，5月市场调整以来中高端制造板块调整幅度已较大，海通证券认为，板块中受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟等实现对冲的领域性价比或已较高，或可关注家电、汽车零部件等中端制造领域。

科技制造方面，在政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技制造相关领域有望进一步受益，具体细分领域中可关注以下领域：一是AI技术赋能推动消费电子复苏。AI技术的应用正不断催生AI手机、AI  PC等终端的创新，消费电子行业的复苏趋势逐渐明显，苹果宣称将于美西时间9月9日发布第一款AI手机，或有望提振全球手机销量，IDC预计2024年中国AI手机出货量为0.4亿台，2027年将上升至1.5亿台，渗透率超过50%。

二是AI浪潮带动半导体周期回升。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。三是财政发力背景下的数字基建相关领域。近期全国各大城市“车路云一体化”示范项目已启动，政策利好下相关路侧基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年中国车路协同行业市场将达到2448亿美元，2023-2028年复合增长率为13%。