沿景气线索 寻进攻方向

　　4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，市场将逐渐进入到重视业绩的阶段，建议以景气线索来寻找进攻的方向。

　　2025年一季度A股行情收官，指数整体呈现“N”形走势。其中，上证指数单季度下跌0.48%，深证成指涨0.86%，创业板指跌1.77%，北证50指数大涨22.48%。从板块表现看，盘面热点显著轮动，人工智能(AI)及人形机器人板块率先走强，随后消费股、资源股等接棒上扬。

A股历来会进行“四月决断”，市场交易逻辑也从预期驱动转向基本面交易。“四月决断”本质是市场从预期驱动向现实定价的转换——经济数据的成色、业绩的兑现能力、政策的边际变化，三者共同构成股价的“压力测试”框架，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。

过去5年的数据显示，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，二三季度也是“景气投资”最为有效的时间窗口。这意味着，下一阶段，市场将从年末年初的“炒预期”，逐渐进入到对于业绩的前瞻与验证，A股一季报的关注度随之抬升。

广发证券认为，参考一季度的工业增加值、工业生产者价格指数(PPI)，以及1-2月的工业企业利润数据，一季报A股非金融总体的收入增速、利润增速有望筑底回升。其中，基于国家统计局的口径，1-2月已经释放利润改善趋势的行业主要是：涨价线索(有色、化学原料及化学制品)、设备类(交运设备、通用设备、专用设备)、稳定类(燃气、废弃资源利用)、出口链(纺织、汽车)等。

东吴证券建议，宏观波动率收敛背景下，聚焦结构性景气方向， “四月决断”应以景气线索来寻找进攻的方向。在基本面交易主导下，重点关注业绩景气方向，尤其是一季报业绩可能超预期的

　　4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，市场将逐渐进入到重视业绩的阶段，建议以景气线索来寻找进攻的方向。

　　2025年一季度A股行情收官，指数整体呈现“N”形走势。其中，上证指数单季度下跌0.48%，深证成指涨0.86%，创业板指跌1.77%，北证50指数大涨22.48%。从板块表现看，盘面热点显著轮动，人工智能(AI)及人形机器人板块率先走强，随后消费股、资源股等接棒上扬。

A股历来会进行“四月决断”，市场交易逻辑也从预期驱动转向基本面交易。“四月决断”本质是市场从预期驱动向现实定价的转换——经济数据的成色、业绩的兑现能力、政策的边际变化，三者共同构成股价的“压力测试”框架，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。

过去5年的数据显示，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，二三季度也是“景气投资”最为有效的时间窗口。这意味着，下一阶段，市场将从年末年初的“炒预期”，逐渐进入到对于业绩的前瞻与验证，A股一季报的关注度随之抬升。

广发证券认为，参考一季度的工业增加值、工业生产者价格指数(PPI)，以及1-2月的工业企业利润数据，一季报A股非金融总体的收入增速、利润增速有望筑底回升。其中，基于国家统计局的口径，1-2月已经释放利润改善趋势的行业主要是：涨价线索(有色、化学原料及化学制品)、设备类(交运设备、通用设备、专用设备)、稳定类(燃气、废弃资源利用)、出口链(纺织、汽车)等。

东吴证券建议，宏观波动率收敛背景下，聚焦结构性景气方向， “四月决断”应以景气线索来寻找进攻的方向。在基本面交易主导下，重点关注业绩景气方向，尤其是一季报业绩可能超预期的个股α机会，如涨价线的有色金属，国补扩容利好的消费电子板块绩优个股。此外，关注具备独立景气的品种，如创新药。

　　经济良好开局

2025年1-2月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”的趋势。以全年经济发展目标5%为基准来看，供给侧工业增加值增速达5.9%，高于实际GDP目标增速，而需求侧的社零、出口和投资增速均低于5%。

具体来看，根据国家统计局的数据，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比上年全年加快0.1个百分点。分三大门类看,采矿业增加值同比增长4.3%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%。装备制造业增加值同比增长10.6%，比上年全年加快2.9个百分点；高技术制造业增加值增长9.1%，加快0.2个百分点。分产品看，新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长47.7%、30.2%、27.0%。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.51%。

同时，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的数据显示，2月，制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升1.1个百分点；企业生产经营活动预期指数为54.5%。3月，PMI进一步扩张至50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升，连续2个月运行在扩张区间。

从工业企业营业收入和效益状况来看，2025年1-2月，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势。

工业企业营收增长加快。1-2月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长2.8%，增速较2024年全年加快0.7个百分点。工业企业营收持续保持增长态势，为企业盈利恢复创造有利条件。

工业企业利润降幅收窄，毛利润改善。1-2月，规模以上工业企业利润同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。其中制造业改善明显，1-2月同比增长4.8%，拉动全部规上工业利润增长3.2个百分点。从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1-2月规上工业企业毛利润由2024年全年的同比下降0.3%转为增长2.0%。

从产业链的上中下游来看，1-2月，上游的原材料制造业利润同比增长15.3%，2024年全年为下降22.9%，拉动全部规上工业利润增长1.3个百分点。其中在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，有色行业利润同比增长20.5%。

1-2月，受生产较好带动，中游的装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3个百分点；利润由2024年全年同比下降0.2%转为增长5.4%，拉动全部规上工业利润增长1.4个百分点，为规上工业利润恢复提供重要支撑。装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%。

中诚信国际表示，2025年开年工业企业效益在高基数基础上边际改善，量价均有一定支撑。1-2月工业企业营收累计同比增长2.8%，较2024年全年加快0.7个百分点，工业企业利润同比累计下降0.3%，降幅较2024年全年收窄近3.0个百分点。1-2月量价因素均提供一定的支撑，量的方面，1-2月工业增加值同比增长5.9%，仍维持较快增长，是工业企业盈利的主要支撑项；价的方面，PPI同比虽然仍在下跌区间，但降幅整体趋缓。

从上中下游产业链看，1-2月上游和中游制造业利润占比分别为19.1%和37.0%，分别较2024年年底下降0.3和11.9个百分点，年初以来大宗商品价格偏强是中上游(尤其是中游)企业利润承压的主要原因，1-2月南华商品指数上涨近2.3个百分点，原油、铜、农产品价格走强，黑色系商品也有所反弹；下游企业利润占比环比显著改善，“两新”加码扩围的政策效应释放或是主要的支撑因素。

各行业盈利分化，制造业有所回暖，采矿业相对承压。从三大行业门类表现看，采矿业盈利大幅收缩，2025年1-2月采矿业利润增速同比下降25.2%，细分行业中，除受新能源产业链涨价支撑的有色金属矿采利润增速收涨外，其余品种如煤炭、黑色金属和非金属矿开采利润增速下跌幅度均超过15%；制造业盈利回暖，2025年1-2月制造业利润增速同比增加4.8%，较2024年年底回升8.7个百分点。

中诚信国际认为，制造业回暖主要受装备制造、新能源产业需求回暖和“两新”政策的结构性支撑。其一，受生产较好带动，装备制造业利润增速由降转增，实现5.2%的增长，装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%；其二，有色产业链拉动原材料制造业利润增速大幅回升，2025年1-2月原材料制造业利润增速为15.3%，较年底增长38.2个百分点，新能源产业2024年市场需求增加带动相关产品价格上涨是主要的拉动因素；其三，“两新”政策效果持续显现，“两新”覆盖主要领域的经营效益呈现结构性亮点，其中，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%，在汽车置换更新、家电和消费电子以旧换新的带动下，汽车制造业利润同比增长11.7%，智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。

展望后续，中诚信国际认为，在外部环境面临不确定的背景下，2025年全国两会强调“使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”，3月各项经济政策密集落地，扩内需政策效应的释放以及政策对民营企业支持力度加大或对工业企业盈利形成持续承托，预计财政政策前置发力下基建投资或持续拉动装备制造业的需求，下游消费制造业仍受“两新”政策的结构性支撑。

　　业绩底部抬升

经济的良好开局为上市公司业绩筑底回升奠定了基础。平安证券认为，2024年上市公司盈利预计延续承压，2025年开局经济增速或维持高位，金融/部分科技制造行业2025年盈利预期边际企稳。

按照平安证券的统计，从2024年上市公司业绩来看，目前全A已有3253家上市公司披露年报盈利(包括年报、业绩快报与业绩预告)，披露率达到64%，累计盈利增速为-3%(三季报可比口径0%)，全A非金融累计盈利增速为-24%(2024年三季报可比口径-15%)；其中，主板业绩韧性，双创板块盈利延续负增且降幅扩大，可比口径下，主板、创业板、科创板2024年报累计盈利增速为-1%、-16%、-40%。

从行业来看，申万31个一级行业中，13个盈利实现正增。农林牧渔、商贸零售、非银金融、电子、综合、交运、汽车行业2024年报累计盈利增速在20%-540%之间，并较2024年三季报边际改善；其次是公用事业、食品饮料、通信、银行，盈利增速在4%-23%之间。上游周期中，有色、化工、煤炭、石油石化的业绩增速边际改善、但钢铁、建材承压；中游制造整体业绩仍有压力，机械设备、国防军工、电力设备盈利降幅扩大；下游消费的景气集中在大众消费和以旧换新，商贸零售、汽车、食品饮料盈利增速相对韧性，家电、美容护理、社服、医药的业绩相对承压；TMT板块表现分化，受益于AI算力需求，电子和通信盈利增速居前，计算机和传媒仍在承压。

前瞻2025年一季度，平安证券固收团队判断1-2月总量增速预计延续高位，测算1-2月拟合的GDP增速延续较高水平，若3月动能类似2024年同期的回落，预计2025年一季度GDP增速可能落在5.1%；结构上，需求不足、供过于求格局预计延续，表现在通胀、金融数据弱、经济数据强；银行团队表示1-2月新增人民币贷款绝对量仍处于历史较高水平，特别是对公贷款贡献度进一步提升。平安证券观察上市企业盈利预期发现，截至3月25日，全A的2025年盈利预期较2024年年底仍有小幅边际下修，幅度为-2.5%，但金融、AI相关的科技、部分制造、消费和顺周期板块的盈利预期边际有所企稳。

从中观视角观察，AI产业链景气度居前，有色大宗基本面改善，地产链底部修复。平安证券认为，AI催生了AI基础设施及终端等新应用新需求，PCB作为基础性产业，行业产值有望稳步提升，景气度上行；算力受益大模型浪潮推动，景气度持续高企，同时得益于AI领域需求强劲，预计半导体AI相关产业景气度向上。传统行业方面，旺季渐进去库加速，供给预期收紧有望抬升铜价；目前煤价已降至市场预期的价格底部，供应端开始释放减产等扰动消息，后续煤炭基本面边际改善迹象或逐渐显现；而油气开发企业维持量增，炼化企业业绩已逐步回暖；新能源领域，各子行业景气分化，海上风电相对高景气。地产链方面，2025年一季度楼市整体好于预期，全年预计筑底修复；建材行业基本面延续筑底，但格局优化，玻纤子行业涨价落实良好，景气度尚可。

从微观消费视角观察，平安证券认为政策刺激消费需求修复，行业景气度有望向上回升。其中，汽车消费方面，2025年政策及时出台支撑全年汽车消费需求，同时新能源购置税免征政策2025年底退坡，对下半年新能源车消费形成较强支撑。食品饮料消费方面，白酒开年动销降幅收窄，全年景气度向上可期，而大众品景气度分化，零食及饮料在新渠道新产品的推动下依然保持高景气，乳制品景气度持平。医药消费方面，国产新药出海后快速放量，正在实现国产创新药的全球商业化突破，同时政策端大力支持创新药发展，为国内创新药企创造优质发展条件。纺服零售方面，品牌服饰零售流水动销表现有望触底反弹；社会服务消费方面，体量相对较大、进入壁垒较小、充分竞争的行业景气度仍然偏弱，但龙头公司表现好于行业；竞争格局较好的出行服务消费景气度不错。

平安证券建议投资者把握景气度指引的结构性机会。临近“四月决断”，A股市场受前期AI浪潮催化的快速向上及补涨动能边际趋缓，但政策落地和产业变革仍有望逐步带来基本面的边际改善，支撑市场中期向上动能，企业盈利的确认将进一步驱动行情纵深分化。结合AI产业变革的叙事逻辑和行业景气度对比，结构上继续建议关注AI+主线下有基本面支撑的板块(TMT/机械设备/国防军工/创新药等)，以及直接受益于政策利好、估值性价比较高且基本面预期可能边际改善的顺周期优质资产。

　　广发证券认为，工业企业利润数据对于A股非金融的业绩走势形成指引。根据1-2月工业企业业绩情况，收入与利润增速均出现底部抬升的修复趋势。

PPI同比与工业企业的收入增速高度相关。自2024年四季度以来底部抬升但有回踩，2025年1-2月正增提速，从2024年12月的2.1%修复至2025年1-2月的2.8%。工业企业利润趋势与A股非金融利润增速高度相关。工业企业利润增速从2024年12月的-3.3%提升至2025年1-2月的-0.3%，预计一季报A股非金融利润增速也筑底回升。

工业企业1-2月有结构性亮点、利润环比趋势改善的行业，预示着A股一季报前瞻也可能有对应体现：包括涨价线索行业(有色、化学原料及化学制品)、机械(交运设备、通用设备、专用设备)、公用事业(燃气、废弃资源利用)及部分出口链条(纺织、汽车)等。

财通证券的研报也指出，虽然2024年全A业绩可能继续承压，但“924”一揽子政策的落地已推动四季度GDP触底回升，且大量减值风险的释放对上市公司业绩形成了短期拖累。预期2025年全A非金融盈利同比将温和回升至5%左右，而全年全A盈利同比则预计回升至1.5%。

慧博投研根据多份研报的分析，对2025年A股一季报业绩的预测和趋势进行总结：2025年A股一季报的整体趋势是收入和利润增速有望企稳回升，尤其是出口链、科技成长和红利行业的景气度较高，而顺周期行业的表现则较为温和，缺乏弹性。

　　转向景气投资

东吴证券表示，A股历来都会进行“四月决断”，市场也从预期驱动转向基本面交易。2-3月市场整体处于数据真空期，这一阶段上市公司业绩报告尚未密集披露，导致定价缺乏基本面锚点，基于行业景气的交易可能会因为缺乏弹性而显得吸引力不足。在此期间，具备产业叙事想象力、关注远期基本面、且符合活跃资金偏好的主题板块凭借高赔率的博弈特征成为市场主线。以“小盘成长指数”和“沪深300指数”分别代表“主题交易”和“基本面组合”，在过去10年中，2-3月主题交易的胜率高达80%，而4月仅有20%。

进入4月，上市公司开始集中披露业绩报告，同时政策及重要会议对全年经济发展作出指引，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。科技主题分支往往处于新技术渗透初期，盈利兑现度不足，因此在3月末、4月初可能会阶段性退潮。当前可观察到春季躁动期间表现强势的科技主题，如人形机器人、AI算力等方向已经开始回调；业绩超额兑现的公司尽管享受增速溢价，却难以避免资金在博弈业绩时产生的行情波动；而基本面更扎实的绩优公司在4月更容易跑出超额。

广发证券也认为，进入4月，市场情绪炒作逐渐退潮，进入“去伪求真”的验证窗口。由于4-10月包含四期A股财报，使得二三季度“景气投资”的有效性最强。其中，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，市场从年末年初的“炒预期”逐渐进入到对业绩的验证。

根据广发证券的研究，与A股的财务披露规则相关(在4-10月集中披露四份财报)，股票市场表现也大致呈现出“两头超预期、中间炒现实”的特征。研究显示，一年当中4-10月股价表现与利润增速的关联度最高，而11月至次年3月则与基本面的关系不大，主要交易政策或产业预期。其中，4月的股价表现与利润增速的相关系数最高，也就是说，当下市场即将进入到关注基本面的验证时期。季度表现的结论类似，从利润增速对于季度股价的指示性来看：二季度三季度四季度一季度。

这也能够解释为何中小盘指数(中证1000、中证2000)的走势在上半年的规律性比较强：年末至次年3月，炒主题驱动中小盘股的“日历效应”较为有效，而4月之后更多关注基本面。目前来看2025年的走势与历史日历效应非常类似。

　　景气改善方向

东吴证券认为，在总量弹性受限背景下，聚焦结构性景气方向。

2025年1-2月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”的趋势。以全年经济发展目标5%为基准来看，供给侧工业增加值增速达到5.9%，高于实际GDP目标增速，而需求侧的社零、出口和投资增速均低于5%。反映到物价层面，1-2月CPI、PPI增速仍在低位。从金融领先指标来看，社融结构显示市场化需求偏弱，指向经济内生动能不足；M1和M2剪刀差仍处于低位，表明总量经济向上弹性不高，需要挖掘结构性的景气线索，把握确定性机会。

东吴证券认为，一季度业绩景气的方向主要集中在：上游的有色金属、小金属以及有机硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；中游的光伏产业链和工程机械；下游的可选消费以及国补受益品类；金融地产板块的非银、地产后端、建材行业的水泥；TMT板块的消费电子、存储方向。

华泰证券的中观景气模型显示，2月全行业景气指数继续回升。由于部分1-2月合并数据仍未公布，结合前瞻指标和盈利预期变化，景气改善的方向包括：一是中游制造景气显著改善，如需求驱动的工程机械、自动化、专用设备(新增)、航空装备，以及供需格局或改善的光伏、电池；二是内需消费景气底部回升，乳制品、调味品等大众消费品和旅游、航空等服务消费占优；三是部分周期品延续涨价，如贵金属、能源金属、小金属、部分化工品等；四是地产链景气随节后地产销售小阳春启动而修复，如建筑、家居、消费建材等，但趋势性拐点或仍需等待；五是独立景气周期的面板、医药。

上游资源品：有色金属、小金属及部分化工品种迎来涨价。

东吴证券表示，一季度有色金属基于涨价逻辑，景气凸显。贵金属方面，美国关税政策摇摆叠加2月通胀、消费等经济数据进一步放缓，市场对美联储降息及美国经济衰退预期均有升温，提振金银价格。工业金属方面，铜铝走势延续强势。截至3月21日，铜价年内已上涨接近10%，上涨动力主要来自于国内外供给端收缩风险；新能源、AI算力等增加铜需求；关税政策短期催化库存向美国转移，推动价格上涨等。铝价也呈现稳中有升态势，需求边际改善明显，库存持续去化，伴随旺季到来基本面改善。

小金属景气度显著回升，主要受供给扰动和出口限制双重因素驱动。国内方面，稀土、钨、锑等战略金属的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，刚果(金)2月暂停钴出口及Bisie锡矿停产对供给端产生较大影响，提振市场价格。

华泰证券也认为，部分周期品尤其是贵金属和能源金属延续涨价，值得关注。贵金属：2月COMEX金价同比继续上行，截至1月，中国央行连续3个月增持黄金；能源金属：锂资源品短期走弱，钴、镍资源品走强；稀土：2月稀土价格指数回升，下游机器人、低空经济需求增长强劲。

东吴证券的统计显示，有机硅、硫磺、蛋氨酸在内的部分化工品种供需格局向好，价格上行。2025年年初以来，硫酸价格涨势迅猛，钛白粉及磷化工产业链价格受成本支撑力度增强；有机硅在终端需求改善与行业扩产趋势放缓的双重作用下，价格呈底部回升趋势；蛋氨酸方面，随着新兴市场需求增长叠加海外产能退出，国内现货价格稳中有升。华泰证券的研究表明，部分化工品如PVC管材、尿素、农化制品、氟化工、DMC电解液、塑料等价格同比/价差出现改善。

中游制造：抢装驱动下，光伏景气改善；工程机械挖机周期上行。

抢装驱动下，需求有望集中释放，推动光伏产业链涨价。2025年年初，国家能源局、国家发展改革委印发的两项政策文件，4月30日、5月31日成为关键的政策节点，光伏行业迎来抢装潮。国家能源局数据显示，1-2月国内光伏新增装机39.47GW，同比增长7%，延续了近年来稳步扩张的态势。下游需求激增叠加企业前期降低排产、库存收紧，产业链价格迎来反弹，其中组件价格春节后持续攀升。据infolink统计，截至3月12日当周，N型182TOPCon组件均价已涨至0.72元/W，分布式TOPCon组件均价达0.73元/W，较节前分别上涨4.4%和5.8%。硅料、硅片及电池片环节部分型号价格也同步上调。量价齐升有望推动板块业绩在一季度集中释放，但仍要关注抢装潮后需求能否持续。

挖机迎来国内外需求共振，景气有望超预期改善。内销方面，扣除春节影响后，1-2月国内挖机累计销量同比增长51.4%，远超年初市场预期。挖机内需好转主要原因：一是设备更新政策对挖机销量有刺激效用；二是更新替换周期对需求有明显拉动。外需方面，2月挖机出口近8000台，同比增速达12.7%，1-2月累计出口增速为7.4%。新兴市场持续维持高景气、欧美市场需求回暖，挖机外销有望持续改善。东吴证券认为，中长期来看，随着国内外需求迎来共振，行业β将持续向上。

华泰证券表示，全球制造业景气回升和国内产能去化驱动中游制造景气改善，其中，需求驱动的包括：工程机械，小挖和二手机出口拉动下1-2月挖掘机销量同比增速继续爬坡；自动化设备，2024年12月自动化设备出口额同比增速回升，日本机器人订单额同比维持高位；专用设备，能源设备、电梯、农机内外需改善；航空装备，2月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄。供需格局或改善的包括：光伏，2月硅料、EVA树脂、组件价格回升，产业链涨价逻辑开始兑现，招标量和均价有企稳回升迹象；电池，2月中游三元前驱体、6F、DMC、铜箔价格回升，与上游能源金属价格修复交叉验证。

下游消费：国补方向延续景气；可选消费迎来复苏。

新一轮国补扩容，景气扩散至更多品类。1-2月社零数据显示，国补品类仍然有良好表现，补贴刺激钝化尚不明显，扩容品类弹性更佳。具体来看，限额以上品类实现高增长的是通讯器材(+26.2%)、文化办公用品(+21.8%)、家具(+11.7%)、电器(+10.9%)，均是新一轮消费品以旧换新的受益品种，其中以手机(属于通讯器材)和电脑(属于文化办公用品)为代表的电子产品接替家电成为了高弹性品种。可选消费迎来复苏，主要品类增速改善。可选消费的几个主要品类并没有政策支撑，更能反映真实需求。纺服、化妆品、金银珠宝的增速较2024年12月实现改善，表征后续消费复苏或有持续性。

华泰证券表示，内需消费景气底部回升，有三大线索：一是以旧换新驱动的汽车，2月橡胶价格回升或反映轮胎和整车需求改善，但需注意白电排产同比增速有下行压力；二是部分大众消费品涨价逻辑开始兑现，2月牛奶零售价同比降幅收窄；三是服务消费中旅游、院线受益于春节消费，此外航空供需格局或改善，供给侧2024年三季度航空机场资本开支/营收降至2005年以来均值-1x标准差以下、资本开支/折旧摊销降至1附近，需求侧春运民航数据回暖、2月民航客运量日均同比正增长。

金融地产：非银景气较高，地产后端优于前端，水泥价格上涨。

金融板块中，一季度非银景气较优，保险“开门红”，券商则受益于市场成交活跃。保险开年“开门红”表现亮眼，1-2月太保寿险及新华保险累计保费收入分别同比增长9.1%、29%，负债端改善；投资端看，长债利率快速上行，10年期国债收益率提升至3月21日的1.84%，较年初上行22BP，利好增量固收投资收益表现。券商受益于市场活跃度提升。2025年年初以来，沪深两市日均成交额一度超2万亿元，明显高于2024年同期水平；两融市场活跃度提升，近7周杠杆资金维持净流入态势，截至2025年3月20日，两融余额达1.94万亿元。

地产服务板块景气相对优于开发端。2025年年初新房销售依然低迷，但二手房市场结构性回暖趋势初现。2025年2月全国新房销售面积累计同比下降5.1%，较2024年12月当月同比下滑4.6个百分点，整体仍偏承压；一线城市二手房价企稳，提示地产景气有结构性回温，叠加政策刺激下消费潜在回暖，后端房地产服务板块或较前端开发有相对优势。

建筑建材方面，水泥需求回升，价格延续上涨态势。年初以来，水泥需求端基建领域逐步发力，春节后需求进一步复苏，供给端部分大厂熟料线停窑且库存偏低，推动价格上行。

TMT：消费电子延续复苏，存储芯片供需格局迎来改善。

消费电子延续复苏：消费电子相关品类纳入国补范围，2025年一季度正式实施，加速库存去化；同时新品持续推出，以华为折叠屏手机、AI手机为代表的新品迭代也有望拉动终端需求。Counterpoint报告预计2025年第一季度，中国市场的手机出货量同比增长超过10%，突破8000万部。需求放量给产业链业绩带来弹性。

存储芯片供需格局迎来改善。供给侧，2024年末全球存储厂商减产去库；需求侧，一方面云厂商资本开支指引较为积极，AIDC基建进入扩张期，企业级存储产品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手机、PC、穿戴设备等产品存储容量持续提升，拉动边缘侧算力需求。随着供需格局的改善，部分存储产品已经迎来涨价，海外大厂纷纷宣布将在4月提价、涨幅可观，板块有望量价齐升。